深度|百亚股份：聚焦市场关注的三问三答
一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？
从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。
①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。
②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价CAGR为3.76%，行业增长主要由提价驱动。
二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去10年中最好的品牌逆袭机遇。
在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020年，行业CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。
内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。
三、如何看待自由点成长空间？
①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。
②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备10%以上提升空间。
投资建议：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元，同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。
正文
01
为什么卫生巾品类能消费升级？
1.2、付费意愿：差异化需求+产品创新，带来消费者体验优化和品牌粘性
满足差异化需求+持续产品创新，消费者体验大幅优化、附加值提升。在单月消费额较低的背景下，对于能实际改善使用体验的产品创新，消费者付费意愿强。从卖方视角出发，不同人群的差异化需求，带来更多创新切入点和营销打法，头部玩家展现出持续的升级品供给能力。
从头部厂商代表性单品来看，在完成复合芯体升级后，厂商围绕消费者差异化需求从材质、性能、舒适度等角度出发，通过产品形态、芯体结构、面层创新实现了消费者体验优化和产品升级。如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）、敏感肌（缓解过敏焦虑）、口袋魔法（提升包装隐私）、全棉卫生巾（提升透气、材料联想）等。
在价格上，常规日用产品片单价普遍在1元以上，更优的体验对应更高的单价。以百亚股份为例，2023年中益生菌系列上市，带动大健康系列营收占比提升至42.3%（2024H1），打开盈利空间。2024H1，百亚卫生巾产品营收14.07亿元（+68.79%），毛利率为57.37%（+5.3pct.）。
健康意识下，品牌化消费为主流，不同品牌具备客户粘性。基于卫生巾对女性卫生健康的影响，消费者在选择时往往更看重品牌背书&使用体验而非单纯的价格因素，因此，品牌心智是行业壁垒之一。以裤型卫生巾为例，根据《京东2024生活用纸行业消费趋势报告》，超过90%的消费者在购买决策时会更关注品牌，在购买裤型卫生巾时的搜索热词（包含关联词）中知名品牌搜索频次占多，消费者较少购买白牌产品。
02
如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？
过去10年中最好的品牌逆袭机遇
2021年前，国内卫生巾行业相对稳定的品牌格局来自于：存量市场、品牌心智、产品创新、及线下渠道壁垒。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。对于特定区域精准人群的品牌辐射，使得消费者在线下“第一次拿取”的概率大幅提升，内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。百亚以内容电商为支点，撬动了货架电商及线下渠道的复购循环。
横向对比其他内容平台，抖音定位兴趣电商，精准算法和优质内容为核心驱动，更利于构建品牌心智。根据蓝皮书，相较于点淘和快手，抖音定位兴趣电商，女性用户占比较大，且以腰部主播为主。平台以内容为核心，利用大数据和算法进行精准推送，引导消费。此类用户特征、流量分发及KOL属性下，抖音更关注消费者需求、同时决策链路短、平台主动性强，更利于构建品牌心智。
2）区别于传统电商平台，抖音电商具备品销一体属性，种草过程中对其他渠道形成辐射。传统电商平台如天猫/京东是销售属性主导的货架式销售平台，消费者意图明确，处在用户购买决策链下游。抖音是典型的内容消费平台，内容激发消费，通过内容驱动生意增长，处在用户购买决策链的上游。这类模式下，商户借由内容传播实现“品销一体”：消费者在种草/被触达过程中积累产品心智，并形成外溢，辐射全域多渠道/多平台增长。
聚焦日化产品来看，根据白皮书数据，抖音在日化各品类上都存在“流量外溢”。在抖音触达日化产品信息的用户中，进一步通过抖音搜索/综合电商外溢/其他内容平台/线下询问的方式种草的消费者分别占比91.3%/59.9%/47.8%/20.6%。而从抖音种草的消费者中，83.8%直接在抖音购买、完成转化。
上新突围，适配大单品策略。内容电商平台具备扁平化触达和传播特点，天然适配新品宣发营销，同时抖音从流量曝光到费用投入、销售转化链路清晰，因而上新效果较好。根据巨量云图，抖音日化行业新品销售占比平均达10.3%（统计区间：2022年12月-2023年11月）。以自由点为例，新品益生菌系列快速出圈，在抖音上市3个月时间贡献品牌60%生意增量。
横向对比其他日化产品，卫生巾线下辐射效果更优。巨量算数&算数电商研究院日化消费者调研显示，抖音种草后购买渠道选择中，到线下门店购买的女性卫生用品的消费者占比达到22.7%，在各个日化品类中占比最高，赋能线下效果最为明显。
百亚股份：以内容电商撬动货架电商和线下复购，从川渝云贵陕走向全国。在渠道结构上，2024H1百亚川渝/云贵陕/其他区域/电商/ODM占比分别为24.6%/15.8%/12.5%/42.6%/4.5%。2020年后，电商+外围市场扩张，公司从深耕川渝云贵陕走向全国：1）2019-2024H1年川渝和云贵陕地区营业收入占公司总营业收入从62.7%降至40.4%，电商渠道营收占比从9.6%提升至42.6%，并逐步从“抖音驱动”转向“抖音+天猫双轮驱动”，从内容电商辐射传统电商。2）2021-2023年，线下渠道其他地区收入分别增长16%、14%、21%，伴随外围市场拓展范围及投入增加，有望进一步提速。
03
如何看待自由点成长空间？
日本：2016年-2023年日本卫生巾市场规模（零售市场）在930~980亿日元，2021年-2023年CAGR为0.74%。品牌格局上，CR5持续高于90%，2023年高达97.4%。苏菲（尤妮佳）市场份额显著领先同行，2021年起市占率超过一半，2023年达到了52.8%。花王（花王公司）位列行业第二，2023年占据日本市场份额24.7%。聚焦苏菲来看，尤妮佳全球个人护理收入2020年-2023年稳定在1000亿日元左右。2021年个人护理产品收入占整体收入86%，包括了婴儿护理产品、女性护理产品及健康护理产品，其中婴儿/女性/健康护理产品收入占比分别为38%、23.2%、24.6%。
